黃昏的歲月~~談利率 @ Strategy

轉錄自黃昏的歲月 (Andyou.bbs@bbs.thu.edu.tw)
時間是1999/12/08

最近利率持續走低，銀行同業拆款利率逼近4.7%，知道這個消息以後，有什麼感覺？

不曉得該花多少篇幅來談利率這個東西，但是利率是一個最容易引起盲點的名詞。而整個經濟體，投資與投機活動都跟利率扯上高度的關係，很遺憾的，即使唸完總體經濟的人也常常繞進利率的迷思，有時候同樣一件事情，你會聽到有人說利率應該上揚，但是在另一個地方，卻聽到別人說利率會走低，這事情到底怎麼產生的？

首先，問問你自己，利率對你而言是什麼東西？國小的學生會告訴我，利率就是存錢的利得。國中生告訴我，利率就是貨幣市場供需的平衡，高中生會告訴我，利率就是消費的代價，大學生大概就搞不清楚該怎麼回答了。

先問你幾個問題，讓你判斷利率的走勢，你必須把整個內部過程想出來，而非只有因果關係的回答。否則，你可能結論猜對（機率1/2），但實際運作過程跟你想的完全不是那麼回事：

問題一：其它情況不變下，市場貨幣供給增加會導致利率？
問題二：如果台灣地區全部受到地震侵襲導致房屋倒塌，利率該怎麼跑？
問題三：政府發行公債會如何影響利率？
問題四：預期股市長期走多，會造成利率上升？下降？

上面四個問題，如果你能正確答對，那代表你的素養真的很高，但這機會很渺茫的。回到主題，為什麼我要談利率？因為：

1. 如果能夠預測利率走勢，你會致富。
2. 如果能夠瞭解利率，對你的判斷能力會提昇數倍。
3. 想要因投資與投機致富的人必須懂利率。

之所以故意先提四個問題，而不直接講解利率，就是要讓你清楚瞭解自己的盲點所在，唯有徹底認識自己，你才能學會紮實的觀念，才有吸收寶貴知識的胸襟，為反對而反對的人，通常學不到東西。直接告訴你答案的另一個缺點就是，你會墮於思考，而認為那些我本來就會了，一不小心就會...............另一點難題是，在認識利率的時候，多少也需要建立起對貨幣的正確觀念，姑且邊走邊看吧！

時間是1999/12/09
個體的行為加總起來就是總體的面貌，在一個經濟體系當中，總有一群人對未來抱著樂觀的預期，另一群人抱著悲觀的預期，其他的人代表「沒意見」的那群人，沒意見的那群人會衡量悲觀和樂觀的力量誰大，並加入較強盛的那個團體，這就是經濟景氣循環的由來，從來沒有一個經濟體能逃離這種週期，記得不久前有些樂觀派宣稱全球歷經各種經濟問題後，將邁入永續繁榮期，換言之，我們已經掌握的方式已經能解決所有可能產生的問題，但接下來發生的事情不必我多說了。

回到利率的話題，什麼是利率？古代有沒有利率這種東西？有，在以物易物的時代，你要向別人借一斗米來吃，一年後你需要還他 1.05 斗的米。而借米來吃的這種行為可以看成當前消費的代價，要嘛，你就省吃儉用點，每餐稍微餓一點點，不要去向別人借米，要嘛，就借來吃，讓每一餐更飽，但是你總是得付出代價的。

而把米借出的人，為什麼一年後可以向你多拿 0.05 斗的米回來？因為把米借給別人，代表我必須在一年後才能吃到這些米，我沒辦法馬上煮來吃，換句話說，這是壓抑當前的消費欲望，期望在一年後能多吃 0.05 斗的米。

至於 0.05 斗米是誰決定的？這要視當時米的供給與需求決定，如果你能在很多地方借到這斗米，那麼付出的代價會少一點，如果你只能向某些員外（印象中，員外都很刻薄的）借米，那麼吃這斗米的代價會高出許多，因為米的供給市場越少的話，向人借米的機會變小，你只好提高借米的條件。

要記住，市場年利率代表你目前多消費所需要付出的代價，你可以直接解釋成使用資本財一年的成本。在以物易物的環境中，利率不容易產生幻覺，但是現在的資本市場利率則很容易產生錯誤的幻覺，因為我們把各種有的沒的東西都以貨幣為媒介，所以有人說，利率是貨幣市場供需決定的。但是這很容易產生重大盲點的，一般人在看現代總體經濟的時候，通常卡在這一點，我等一下舉些吃什麼都癢的例子來讓你看看這到底怎麼回事。

在引進貨幣為交易媒介後，利率的定義必須變成：名目利率=實質利率+通貨膨脹率

名目利率就是我們在市場實際看到的數字，通貨膨脹率也考慮進去的話，剩下的就是實質利率，實質利率就是我們上面所說的，借米來吃的實際代價。在以物易物的環境下，並沒有通貨膨脹這回事，你總不說米也會膨脹吧，而以貨幣為交易媒介後，有趣的事情就發生了，通常我們說這是貨幣幻覺，而貨幣制度的演進也伴隨很多奇怪的問題產生，這方面的趣事，我會在將來討論。

1.把名目利率與實質利率劃上等號最容易犯下的錯誤就是讓購買力消失，例如在通貨膨脹 5% 的環境下，以年利率 8% 來存錢，實際上跟通貨膨脹 10%，以年利率 13% 存錢是一樣的，但是人們會比較喜歡後者，因為錢變多了，這跟印股票給你爽是一樣的道理。實際上你沒有得到什麼好處。不過人們會傾向存更多的錢，存越多錢壓抑目前的消費，不見得是好事。把錢砸入股票，壓抑目前消費，期待未來能消費更多，結果又套牢，這是最慘的情況，倒不如把錢拿出來花掉。

另一個很容易迷思的地方就是保險，很多人會把目前看到的理賠金以當前的貨幣購買力來評價，心裡滴咕著：「.....嗯嗯嗯... 如果我活到六十歲還沒死，保險公司會給我XX百萬的祝壽金，到時候我可以買YY輛車子，死的時候留給子孫WW千萬，他們可以買ZZ棟房子.....」。

2.把利率與貨幣市場劃上等號另一個盲點就是死結的產生，以我們上篇文章的問題，在其他條件不變下，貨幣供給增加會造成利率如何改變？一般人會說，這還不簡單，國小學生也懂，貨幣供給增加代表貨幣的 suply 右移，所以利率會降低。這種直觀的畫圖法大部份的情況不會犯錯。但是考慮通貨膨脹很高的國家，今天市場上有 100 萬的錢流通在外，明天央行加印100 萬，把錢丟入市場，現在利率怎麼走？你又說，還是一樣，貨幣供給增加，資金寬鬆，所以利率會走低。但這次的答案就錯得離譜了，在高通貨膨脹的情況下，利率會急速走揚，有些高通膨的國家利率甚至高達 60%。

怎麼會有這麼奇怪的現象？錢變多了，竟然使利率走向完全相反，那下次有人問你，貨幣供給增加，利率會怎麼走？請問你要怎麼回答？不論你怎麼說，都對，也都錯。

要解開這種死結，最好的方式就是設法拋開之前的想法，不要把利率跟貨幣市場劃上等號，因為加上通貨膨脹的因素以後，會讓很多人產生盲點。

我稍微對這兩種完全相反的情況解釋一下，他們都有道理的：

1.貨幣供給增加會使市場資金寬鬆，引導利率下降：這話要成立的話，貨幣供給的增加必須是實際勞動的成果，經常帳有剩餘的國家，例如台灣，在賺了老外的錢，把美金收回來，然後向央行換成台幣，這時候利率之所以會下降，是因為市場上的人，因為賺取老外的錢而變得更富有，而人民錢變多的話（你可以想成大家的米都很充裕）自然不會需要向別人借錢（你可以想像成借米），這時候利率變成買方的市場。

以上面古代的例子所言，現在大家米都很足夠了，所以不需要向別人借，所以那些員外要怎麼吸引老百姓向他借米？只好把借米的條件放鬆，例如，現在借你一斗，明年你只要還我1.02 斗就好，比起之前要還 1.05 斗還要優厚。所以利率下降。

2.貨幣供給增加會使市場資金寬鬆，導致利率上揚：這話又對了，但成立的前提跟前面不同，如果這些鈔票是由央行胡亂印出來的話（你可以想成民國三十幾年國民黨的金元券），利率會上升，因為以貨幣為交易媒介後，我們的公式變成：名目利率=實質利率+通貨膨脹率

A：除了印鈔票外，事實上央行並不能無中生有的，央行多印一倍的鈔票，市場上的米還是那些，央行沒有辦法生出米。

所以通貨膨脹率會等比例上升，套入上面的公式中，因為米並沒有增加產量（實質利率不變），但是通貨膨脹上升了（我想你知道這就是物價上升），所以市場上的名目利率會提昇。

在我解釋之後，聰明人應該知道我在說什麼，我的叮嚀是，貨幣是具有幻覺的，所以研究利率走向的時候，要以有形資本財（米）來衡量，不要單用貨幣供需來衡量。否則你會陷入迷途。

B：另一個高通貨膨脹使利率會上揚的原因，但這次假設你不知道通貨膨脹這回事：我們還是得回到基本面探討，利率就是當前消費的代價，如果央行明天突然每個人通通有獎，一個印一百萬給你，這時候會產生什麼後果？那就是大家都變有錢了（主觀認為），每個人都會想多消費點，平常買不起的車子，多出一百萬後，馬上去牽一台來玩玩。這有什麼不好？每個人都變有錢了？問題還是出在於，央行可以印錢，但不能無中生有。大家都想多消費的話，有形資本財會呈現吃緊的狀態，短期內貨物的產量是有限的（例如米，在台灣只能年產兩次，你不能改變大自然法則），如果大家都想用錢買下這些東西來享用，貨物必然會呈現不足的情況，這時候只好提高消費的代價（提高利率），來壓抑你的消費欲望，至於要提高到多少？必須由實際資本財的數量決定，市場會自動一直提昇利率，值到大家想要消費的數量，逼近貨物實際的數量為止。簡單來說，更多人追逐有限的資本財，就會導致利率上升。

不論這件事情是 A 或 B，都會導致利率上揚，換句話說，這個經濟體如果有聰明人與白癡，不管他曉不曉得通貨膨脹這回事，利率還是會往正確的方向跑（無形的手）。

講這麼多，是在灌輸你利率的正確觀念，並實際拿一個問題來解釋給你看，這麼簡單的問題：「貨幣供給增加會導致利率上升或下降」，竟然得花我這麼大的篇幅來解釋，不曉得你們之前的想法如何？可以確定的是，很少人懂這麼回事。

現在你可以試著自行解釋其他三個問題，在你徹底瞭解這些原理以後，我們才能把利率套用在實際的經濟體（例如台灣，美國），並加以預測。

聰明的人告訴我，這還用說嗎？利率上升股市下跌，利率下跌股市上升。是，我知道這個國小學生就懂，我當然不會教你這回事，知道這個道理一點幫助也沒有，你應該要問的是，為什麼利率會上升，什麼時候利率會上升？為什麼利率會下跌，什麼時候利率會下跌？

最近大盤好像在盤跌，談利率好像沒辦法直接派上用場，看開點，順便培養點耐心。^_^

時間是1999/12/10
之前談論過，一個經濟體的利率主要的走向受到有形資本財的的影響，也會受到貨幣供給的影響。至於人們受什麼因素會增加對資本財的消耗呢？預期是也。

稍早前我曾經對各位說過經濟體系的景氣週期循環是無法避免的，換句話說，沒有任何經濟體可以持續走多，在一個經濟成長率，實質產出良好的國家也是如此，這個情況又是怎麼發生的？

回到我們之前的問題，當一個國家人民預期股市走多的的時候，會如何影響利率？

如果你是人的話，預期一年後你會有一筆一百萬的收入，這時候你會傾向於多消費，消費就是在燃燒有限的資源，當然，你一個人無法撼動整個市場利率的，如果是一群人，代表的就是一個市場，這時候利率就是受這群人的影響。

這跟股市有什麼關係？想像我們這群投入股市的人，在股市中砸了一堆錢，結果股市走多頭，這時候覺得自己的財富增加了，所以開始上餐館大吃大喝，或是去踹酒家，開查某，多買幾輛汽車。我說過短期內的產出是有限的，當資本財需求旺盛的時候，產出會呈現吃緊的現象，這時候兩邊的力量會開始拔河，供給面會自動調整，投入更多的資源來生產（例如，民國 79年的時候，街上新開的餐館林立），以配合我們這群人的消費欲望，但是短期內要生產多少東西總是有限的，例如短期內機器設備無法快速更新，生產技術無法突破，有些資源還受限於大自然的法則。這時候消費的代價就會提高，利率會開始慢慢調整，讓你的消費代價提高，直到能夠壓抑你額外的消費欲望為止。

回頭想想利率的公式，我們上面討論的例子是影響到實質利率，而非通貨膨脹率。

我不知道你們體會到多少，或許這時候你茫然了，有時候你會想，利率的公式是這樣的：

名目利率 = 實質利率 + 通貨膨脹率

可是在公式中，我找不到貨幣寬鬆或緊縮對這個公式的影響？
照理說利率一定會受貨幣寬鬆或緊縮的影響而波動。

你說的對，這就是為什麼我一再提及，直接從資本財的供需來分析利率，而不要直接使用貨幣。因為資本財吃緊的情況，展現在貨幣市場就是借錢來花的人多，存錢的人少，因為消費必須透過貨幣的，所以消費是因，貨幣的借貸市場吃緊與否是果。

如果你預期你會變富翁，這時候雖然你是個窮光蛋，你可以開始到處借錢來花了。

回到股票市場，當大家預期股市會走多頭，而且股市也真的這麼做，這時候利率就會漸漸地上揚。

而有趣的是，股市上揚對財富的增加只是帳面的，除非你能夠獲利了結。在股市越來越瘋狂的時候，很多人的財富一天增加數百萬，相對於數百萬來說，多踹幾間酒家，續攤並不為過，或者乾脆把工作辭了，早上安心炒股市，中午吃個飯，下午洗個三溫暖，晚上踹酒家，半夜開查某。人生過得真愜意，何必工作呢？在股市中賺一天，要辛苦工作一年半載的。

這是宿命，每次股票瘋狂的時候，一定會有這種情況產生，他們賺錢的時候，沒有想到這只是帳面的遊戲，沒有實際獲利了結，所謂的財富不算財富的。但是那種日子不會長久的，尤其在高處的時候，不勝寒。遇到風吹草動，刷刷刷 ~~ 一大堆財富怎突然間消失了？這怎麼辦？之前多花的錢都已經花了，只好想辦法工作還債，或是把之前多花的錢賺回來，以備不時之需。

這時候整個社會進入另一個衰退的景氣循環，人們開始不太願意多消費，選擇把錢存起來，以應付預期中的經濟不景氣，結果又產生了資本財市場供給過多的情況，廠商發覺怎存貨越來越多？只好讓生產線閒置下來。此時，利率會漸漸走低，以鼓勵人們多消費，把供給面多出來的數量盡量消費完，而此時廠商也會進一步調整供給面的數量。

事情就是這麼在跑的，將來要發生什麼事情，你大概也曉得了。要評斷目前股市處於什麼階段，直接看利率也可以，現在銀行隔夜拆款利率大概 4.75% 左右，一般定存利率了不起 6%，為什麼會有這麼低的結果？記得我說過一句話，現在你看到的現象（結果），就是之前所作所為累積而成的，現在我們看到的低利率一方面受外匯存底的影響，一方面也是前一個景氣循環漸漸影響而產生的。

至於會低到多低？總會有極限的，景氣反轉以後，利率會漸漸趕上，因為在景氣復甦一段時間後，人們會發覺未來好像會更好，這樣就會多消費，之後的故事你再回到上面讀下來，就成了一個無限循環。

我直接告訴你們一個訊息，現在的利率這種水位，代表台灣股市其實也是處於中低檔的，這麼低的利率會鼓勵人們把錢移到股市中，股市過一段時間漸漸加溫，再加.... （回到文章上面再往下看，又是一個無窮循環）。

如果有一天醒來，你發覺利率竟然高達10%，二話不說，馬上退出股市觀望，離崩盤不遠矣（或是早就已經崩盤了）。

近期觀察：
迷惘？不知道大盤該怎麼跑？有人喊下看六千點，哎呀，我不能說沒這個可能，但是機率是很低很低的，以現在這種利率水準，每隔一段時間就會有一堆定存的單子移往活儲與活存，造成M1B加速上揚，這些人把錢移往M1B幹嘛？我不敢說他們一定會買股票，但是經驗告訴我們，很多的錢轉活存必然會推升股票。早買晚買，還是買。這陣子剛好如我們所料的，Y2K效應正在發酵，在他們認為的這個危機沒過以前，大盤沒有大漲的理由。現在盤跌是好事。現在可以這麼說，一大堆錢卡在M1B，觀望。但隨時有資金可動用，所以你會說，什麼道理，這大盤量縮，錢好像不見了，可是利多一來，錢好像突然間又繃了出來，沒這回事，暫時回活存安身罷了。

時間是1999/12/17
最近很困擾，不知道該買哪些股票，因為手頭上經過篩選的股票都被我認定為上選，長期報酬率評估起來都好像滿不錯的，有些股價很高，有些很低，總的說來，如果投入的金額都一樣，買低價的就如同買高價的零股，意思都是一樣的，那麼，我要怎麼選擇該買那些案頭上的股票呢？最後我的決定就是設飛鏢，射中哪一間，就買哪一間。不要學我喔，我是篩選過後才射飛鏢的，可別搞不清楚就直接一籃子射過去。^_^

這是最後一篇談利率的文章，還有哪些部份我沒交代清楚呢？你說那四個問題我還有兩個沒解，其中牽涉到政府的行為通常會有更多盲點，一般人對政府的想法，總是將政府擺在另一個獨立的個體，事實上政府就是我們人組成的，只不過這個傢伙比較不事生產，如果政府發行公債，對利率會有什麼影響？這時候一大堆財經雜誌就會開始說：「政府如果發行公債籌措九二一賑災款，勢必會對信用市場造成壓力。....... 」。大多數的人也這麼想，你大概想說，我會故意提出反面的結論，其實我沒有這種能力扭轉事實。

客觀一點來說，政府發行公債到底會如何影響利率，這要看政府發行這些公債，拿到錢以後到底要花在什麼地方，如果政府把錢花在浪費的計畫上面，對於實質利率確實會有揚升的壓力，如果政府發行公債來建立第二條高速公路，那對於利率走向就真的是短空長多。請回頭看我前面幾篇文章對資本財市場的分析。

不論如何，我相信政府發行公債確實會讓利率走高，但絕不是建構在政府與民眾搶錢這回事上面。一般人的說法，政府進入信用市場借錢，會讓人民能借到的錢變少，大家搶著借錢，造成利率上升，這種說法禁不起檢驗的，政府借錢，並非把錢借了以後鎖在保險箱，通常政府借的錢，會在數小時裡面又流回市場，政府把錢給付給公共工程的包商，把錢拿來買原料，把錢移轉性地交給窮人，這些錢並沒有消失，換句話說，這些錢在短時間內還是會流回市面，錢流回來之後，你也可以說，跟當初政府還沒借的時候一樣。所以利率又會往回走。正如同我們分析的，一個人會借錢，不是因為愛錢才去借，這些錢必然用於投資與消費，真正影響實質利率的是有形資本財市場供需。

政府發行公債會使利率上揚，只是這個過程並不是如同一般財經雜誌所說的。你可以極端地想，如果政府把錢借出來，馬上再丟入信用市場借給別人，這麼一來信用市場的利率會馬上再回復原先的水準。不論你怎麼想，結論都對，只是思考過程不同，看你喜歡哪一個說法。

最後一部份談利率，我想講的是，長期利率的走向：

長期來看，人口是逐漸增加的，你可以想像，現在全台灣有兩千一百萬的人跟你追逐有限的資源，五十年後，可能會有四千萬的人跟你追逐有限的資源，單獨從人口成長來看，利率非升不可。好消息是，這些出生的人，並不是跟政府一樣好吃懶作，他們也會投入勞動市場，增加資本財的供給。

可以這麼說，如果這些人能夠產出足夠他們消耗的資本財，那對利率不會造成壓力，如果他們產生小於他們需要的部份，利率就會揚升。

最後一個好消息，隨著生產力的提昇，我們通常樂觀預言這世界會往更美好的一面走。五十年後的人，一天的生產力可能是我們的十倍。長期經濟成長必然得伴隨生產力的提昇，否則，這個國家的經濟會漸漸被拖垮。生產力提昇是有目共睹的，這也是為什麼長期看來，股票總是往上跑的原因，長期投入股市，是正確的抉擇。

舉個例子來說，十多年前還沒有電動打釘機的時候，一完成一塊棧板必須用鐵鎚慢慢敲釘子，當時兩個工人合作一天能敲出一百塊棧板已經是極限了，在打釘機發明以後，兩個工人合作一天，可以合作生產出五百塊的棧板，生活水準的真正提昇在於生產力的提昇，而非股市會不會上萬點。

附註：
這些東西自己要好好想一次，我知道很多人認為總體經濟範圍太廣，不容易學，用處也不大，其實我真正想說的是，總體經濟的數據，理論本來就存在很多盲點，不是這些東西沒用，而是一般接觸的人，並沒有判斷是非的能力，所以搞到後來，會發覺學到的東西糾集成一團，例如說，提到利率，一件事情發生以後，如果你觀念模糊的話，會發覺兩個答案都合理，與其這樣，倒不如直接叫國小學生來擲銅板。

總體的東西雖然範圍廣闊，但是還是有跡可尋的，你知道總體怎麼跟出來的嗎？以前經濟就叫經濟，沒分什麼總體經濟個體經濟，自從凱因斯時代以後，就漸漸分家了。另一個分家的原因就是統計的應用，以前學經濟的人，學的是古典，純粹假設..... （一切完美），但是在1930年代大蕭條的時候，經濟學家都知道景氣很差，但不知道差到什麼地步，後來才有人把這些資料詳細的分類，並加以數據化，政府控制景氣熱度也都會參考到這些數據。我不敢說教你這些東西會讓你懂得預測未來，但是，至少會讓你瞭解目前經濟體所站的位置（高峰，低峰？）。而這就是身為一個具有洞察力的投資人該具備的條件。

我預估利率暫時還會走低一段時間，外國佬持續把美金匯進來，央行必須跟他對沖，如此一來就...，重點在於，仔細觀察利率的走勢，時點未到，就好好坐在股市裡面輕鬆一下。到時候就不另外通知了，自己罩子放亮點。